일본의 프로젝트 파이낸스 진행 구조

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― 부동산 프로젝트 파이낸스에 대한 평가는 정성적 평가와 함께 정량적 분석도 함께 이뤄지며, 프로젝트의 특수성을 고려한 종합적인 판단작업이 수행됨.
○ 해당 프로젝트에서 발생하는 현금흐름의 변동성과 지속가능성과 함께 고려되지 않는다면 그 결과 값은 유효성을 상실함.

― 평가의 첫 번째 단계에서는 사업타당성 정밀검토가 분석작업에서 높은 비중을 차지함.
○ 시장상황이나 경쟁관계, 대체재, 기술평가, 사업계획, 법적/정치적 상황, 수익성(IRR), 사업의 안정성과 지속가능성 등 사업타당성에 대한 정밀 검토작업이 선행됨.

― 평가의 두 번째 단계에서는 Sponsor(사업주 혹은 출자자)의 특별한 운영노하우나 특허보유여부 및 시장지배력, 고객과의 관계 등이 주요한 분석요소임.
○ 프로젝트 수행에 대한 의지와 능력도 주요한 검토대상이며, 사업수행의 안정성 보장 측면에서 대체 운영자의 존재여부도 중요한 평가요소이나, 일반적으로 대체운영자의 지명은 의무조항은 아님.

― 세 번째로는 프로젝트의 각 단계별 위험요소에 대한 검토와 통제방안에 대한 분석이 진행됨.
○ 사업초기에는 몇 년간의 현금흐름이 안정적이지 않으며 추가적인 대규모 투자가 필요할 수도 있기 때문에 사업초기위험(Start-up risk)과 통제방안에 대한 정밀한 검토가 필요함.
○ 운영초기단계에서 현금흐름이 예측했던 수준에 미치지 못할 경우에는 초기단계의 프로젝트 계획안의 수정 검토 및 사업개선계획의 작성 또는 유동성 확보가 필요함.
○ 또한 운전자금이 증가하는 경우에는 차입이 가능한 금융기관의 검토되어야 하는 프로젝트의 지속가능성 확인도 필요함.
○ 개별 프로젝트의 특성을 고려한 규약(covenants) 및 트리거 조항(trigger level)의 필요성 검토도 필요함.
○ 위험을 줄이기 위해 구축된 각종 채권보전장치들로는 위험분산(burden sharing, risk allocation)에 관련된 조치와 재무계획 및 조약에 관한 조치가 있으며 모니터링 및 담보확보, SPC를 위험으로부터 절연하는 등의 내용이 포함된 채권보전조치가 있음.
○ 차입구조와 재무모형에 대한 분석도 필요한데 이는 재무모형으로부터 산출된 추정손익계산서를 확보하고, 현금흐름의 발생 및 추정 위험요인과 현금흐름과의 상관관계 등이 검토되어야 하며 개별 프로젝트로서의 특성이 강할 때는 가장 적절한 지표의 조합이 선택되었는지 유의해야 함.
○ 재무모형에서 산출된 주요 지표의 결과 값을 검토하는 Analysis by Index 또한 중요한 평가 기법인데 이를 위해서는 내부수익률과 부채상환비율(DSCR: Debt Service Coverage Ratio) 및 채무상환능력을 나타내는 지표인 이자보상배율(ICR: Interest Coverage Ratio)이 필요하며, 또한 차입 전 기간에 있어서 원리금 상환 에 대한 현금 흐름의 현재가치가 차입원금의 몇 배에 해당하는지를 나타내는 지표인 LLCR(Loan Life Coverage Ratio)등 필요함.

― 일반적으로 전술한 “자산유동화형 증권화”는 특정 자산이 이미 존재하고 그 자산가치 및 자산으로부터 발생하는 현금흐름을 기초로 하지만 부동산 개발사업의 자금 조달을 위한 증권화는 수익을 발생시킬 수 있는 부동산이 처음부터 존재하지 않음.
○ 따라서 투자자는 투자단계에서 존재하지 않는 부동산의 장래수익 및 장래 현금흐름을 기대하면서 투자하게 됨.
○ 개발형 증권화의 구조는 사업의 종류와 참여하는 투자자의 특성 등에 따라 다르나 통상 [그림 11]과 같은 구조를 활용하게 됨.
○ 투자대상이 되는 자산은 실질 부동산 또는 신탁수익권이 되며 자산의 수는 하나일 수도 있고 여러개를 모아 풀을 이룰 수도 있음.
○ 사업주체는 전술한 부동산 유동화 기법상의 Vehicle인 회사법에 기초한 주식회사ㆍ유한회사 형태의 SPC, 자산유동화법에 기초한 TMK, 투신법에 기초한 투자법인, 부동산특정공동사업법에 기초한 익명조합 등이 활용됨.
○ 그 외에 도산격리, 이중과세의 회피 등의 SPC 설립의 취지는 살리되 복잡한 행정절차 등을 줄이는 방편으로“유한회사(YK)+익명조합(TK)”형태나“공동회사(GK)+익명조합(TK)”구조를 활용하기도 함.

― 투자자는 자본에 직접 출자하는 출자자와 대출 및 이와 관련한 유가증권에 투자하는 대부자 및 유가증권 투자자로 크게 구분됨.
○ 그러나 최근에는 양자의 성격을 모두 갖고 있는 메자닌이나 리스크와 수익을 선후순위구조로 다층화하여 출자와 대출의 경계를 완화한 다양한 투자상품에 투자하는 투자자가 증가하고 있어 투자자의 종류는 다양해지고 있는 추세임.
○ 출자자는 높은 수익이 기대되는 반면 리스크도 높기 때문에 개발자금 조달 구조상 원소유자(Originator)나 스폰서(디벨로퍼ㆍ제네콘 등의 개발주도자)가 부담하는 경우가 많으나 개중에는 순수하게 투자를 목적으로 하는 경우도 있음.
○ 한편, 대출 및 이와 관련한 유가증권은 출자에 비해 약정변제, 약정금리, 우선변제 등의 특징이 있어 상대적으로 낮은 리스크에 노출되어 있음.
○ 전통적으로 은행과 같은 금융기관이 대출(간접금융)을 실행해 왔으나 개발사업을 전제로 설립된 TMK나 SPC 등이 발행한 유가증권(직접금융)에 대해 생명보험회사나 손해보험회사ㆍ연기금 등의 기관투자자들이 투자를 하는 경우도 많음.

― 일본의 부동산개발단계는 개발준비단계, 건설단계, 운영단계 등으로 구분할 수 있으며 만일 분양을 목적으로 개발할 경우 건설단계 이후는 고려되지 않음.
○ 부동산 개발자금 조달기법은 실제 현금흐름을 창출하는 부동산이 존재하지 않기 때문에 상대적으로 많은 리스크에 노출되어 있음.

― 일반적으로 알려져 있는 부동산 개발자금 조달기법의 리스크는 예정대로 건물이 준공되지 못할 리스크 및 인허가, 비용초과, 공기초과 등의 리스크와 공사기간 중 제네콘ㆍ디벨로퍼ㆍ예정 입주자 등 이해관계자의 채무불이행, 계약불이행 등에 의해 발생하는 구조상의 위험, 그리고 임료수입이 확정되지 않거나 임대ㆍ분양시장이나 금리가 변동하는 등의 시장에 관한 리스크 등이 있음.
○ 리스크를 최소화하기 위해 준공리스크와 구조상의 위험에 대해서는 다음과 같은 리스크 헷지방안을 강구하고 있음. 재해 등 예측하지 못한 사태에 대해서는 손해보험 등에 가입하여 리스크를 최소화 하고 있음.
○ 제네콘ㆍ디벨로퍼 등 주된 참여자에 대해서는 제3자에 의한 보완(대체업자의 활용이나 복수기업의 공동사업체에 의한 리스크 분산), 대주에 대해서는 사업에 대한 개입조항을 삽입하는 등 대부구조를 메뉴얼화하여 각 참여자들의 책임분담을 명확히 하거나 리스크 분산을 철저하게 하는 등의 조치를 취하게 됨.
○ 마켓리스크에 대해서도 금융공학을 활용하여 임대료나 금리변동의 변화폭을 예측하여 대상 부동산 취득가액을 산정하는 방식으로 일정 수준에서 보전하게 됨.
○ 또한 일반적으로 개발을 전제로 하는 경우에는 이미 완성된 부동산이 존재하는 경우에 비해 리스크 요인이 높기 때문에 금리도 높은 경향이 있음.
○ 따라서 자금조달 방식을 공사가 진행되는 기간과 운영 후 수익안정화 기간까지의 일정기간을 포함한 단기의 건설공사비 대출(construction loan, 개발형 비소구 대출)과 건물의 준공이후 운영을 위한 장기자금대출(permanent loan)로 재구성하는 경우도 있음.

― 개발사업을 전제로 한 자금조달기법의 경우 리스크가 큰 관계로 제3자의 평가가 영향을 미치게 됨.
○ 이에 따라 유가증권 발행에 우선하여 신용평가기관이 사업을 조사하여 평가하는 사례가 증가하고 있으며 경우에 따라서는 개발기간과 준공ㆍ운영의 2단계에 대해서 신용평가를 받는 경우도 있음